B站投资私享会 · 2026-11-02 字幕
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和分析师的团队呢，
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在北京出差。
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也感受到了这个秋意浓吧，
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因为我们拜访的很多主要机构，
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包括我自己参与的一些学术研讨，
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大家好像都深刻地担忧，
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像现在全球的AI的热潮是否开始冷却了，
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以及中国经济的通缩现象为何还没有破局。
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再加上对接下来两个月的一些地缘政治的周期，
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呃中美的一些政治的时间表以及利率的走势吧，
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嗯，
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反正都导致了呃投资者觉得呃，
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从今年下半年以来全球资产配置特别困难。
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那么让很多投资者的抵挡计划全也无用吧。
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那么接下来我们就想关注这个礼拜召开的中期选举。
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嗯，
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以及美美债的收益率一直在5%左右高位的折腾，
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这个过程中对美股美国经济的影响有多大。
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而对中国经济呢，
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大家也注意到最近呃官方对稳股市极其重视，
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这也是上周我们路演的过程中Laura遇到的最多的话题，
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所以今天她也会带来呃重头戏，
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包括如果这两天有些座谈会，
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关于动用一些股东回购的工具鼓励使用到底。
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对于稳定情绪有多大立竿见影的作用？
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嗯，
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总体来讲呢，
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呃，
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我想跟策略是Laura、
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我们的经济学家蔡志鹏、
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亚洲经济学家Derek,
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还有我们医药行业的分析师Lawrence，
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今天会分析这些中美政治时间表带来的市场影响，
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全球的前段时间的股市调整到底是否触底回升了，
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AI的投资热潮会不会冷却。
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以及到底在这个季候风吹来的时候，
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资金应该躲在哪里？
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像美国好像医药行业最近比较有防御性，
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中国会如何？
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那像以往一样，
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我先来抛砖引玉吧。
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呃，
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先讲中期选举，
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因为差不多明后天就开始了。
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目前市场预测呢，
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民主党。
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呃，
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小赢的概率是至少90%以上，
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大赢的概率也有接近2/3。
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小赢就是说夺回众议院，
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大赢呢就是横扫参众两院，
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这个概率市场认为也有接近2/3。
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我们认为呢，
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这种2/3的概率在市场反映出来的好像有点偏激了，
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呃，
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但至少呢。
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他会小赢。
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小赢之后，
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就有一个院向众议院易主了。
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它造成的一个结果就叫分裂的国会，
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那这是一个最基准的情形，
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分裂的国会。
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那当然了，
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大家如果特别跟得紧的话，
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因为这个大赢与小赢之间对美国的一些政策，
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包括对AI的监管，
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包括对消费者的一些福利政策，
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包括对美国的财政政策的收缩与否，
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是否会继续的遇到财政悬崖，
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这些有不同的启示。
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所以我们也呃跟踪了，
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像大家可以重点关注美国几个选区，
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像北卡的第三选区、
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佛州的第七选区，
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这些都是先行指标，
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只药明主党拿下成了呃翻蓝了，
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就明确的会实现大赢南朝了。
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这是几个先行指标，
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基本上呢到了明天晚上的美东时间晚上7点半之后，
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就早期的投票站一关，
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大家就可以关注了。
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但是回归到市场和经济的影响，
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这次中期选举有三个比较核心的呃意义。
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第一，
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其实关税以及地缘政治的博弈这些归白宫管。
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不归国会管，
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所以不管国会怎么变天。
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像一些中美关系对华的关税、
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对华的科技出口的管制，
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以及中东美伊战争地缘政治的政策，
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这些呢是属于行政班子的行政权的范畴，
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甚至大家可以想到，
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如果形成了一个分裂的国会。
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那白宫案在很多国内的财政立法等问题上束手束脚之后，
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反而更有可能频繁地挥舞对外的这些地缘政治博弈、
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关税、
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出口管制这些不需要动用预算不受啊太多钳制的行政方面的大棒，
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这是一个我们关注的点。
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第二呢？
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其实这次中期选举带来的最直接的市场的呃。
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痛点那就是。
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是不是有更多的美国的地方政府这些州对AI的数据中芯进行抵制？
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因为确实根据我们的调研，
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美国的普通老百姓对电费的涨价极其不满，
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好多州啊最近对AI的数据中芯采取了一个放缓审批甚至暂停，
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呃，
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特别是几个关键州，
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像德州、
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俄亥俄州、
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宾州等等，
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阻力都在加大。
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嗯，
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所以呢，
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一旦中期选举结束之后，
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大概在1~3个月之间，
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地方对于数据中芯的政策会明朗化。
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那么这是对AI硬件板块呢，
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大家还是高度关关注的一个潜在风险吧。
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第三呢，
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就从市场本身来讲，
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关键是呃这个AI融资的钱从哪里来，
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确实会面临一定的吸血以及零和博弈的效应，
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因为毕竟全球AI的资本开支从去年就25年的接近5000亿美元。
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接近翻倍到今年的接近9000亿美元，
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而明年加起来可能会飙升到1.5万亿美元，
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差不多等于整个美国国防的预算了。
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而为了凑这笔钱呢，
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呃，
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很多我们的全球的固收团队测算，
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你像单个的美国的云巨头，
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它潜在的发债规模会超过2000亿美元。
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所以现在美国的投资级别的企业债，
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它的收益率也呃基本上上行探到了6%，
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而且这些投资级别的大的云巨头的债，
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会跟美国政府每年接近2万多亿美元的财政赤字，
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去正面地抢夺这些嗯流动性。
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所以我想呢，
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在这个过程中，
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叠加最近中东危机悬而未决高油价，
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美联储也不得不加息。
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那么这对一些高杠杆、
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低评级、
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弱资质的企业已经产生了严重的融资挤出，
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这个就是上一期我们重点讲到的，
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现在有点像05年。
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表面上呢，
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大厂肯定是说它这些融资利率的上行没问题，
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它的投资回报算得过来。
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但是呢，
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其实在水下那些比较脆弱的环节裂缝已经出现了，
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甚至哪怕是在AI本身，
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我们说到的这些边缘的呃厂呃所谓的New York outs,
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他们的融资成本已经明显的开始。
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去挤压它的融资能力了，
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所以这是我们继续观察到的。
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所以在北京呢，
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大部分的主流的机构关心的就是，
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既然已经看到了这些潜在的裂缝，
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美联储还会雪上加霜，
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不断的大幅升息吗？
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呃，
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我们觉得美联储主席Kevin Walsh他采取的是一种从容式。
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呃，
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不紧不慢的加息方法，
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它不会采取激进的加息方法，
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它的主要目的是把去年不该降的那些利息先收回来。
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所以我们一直觉得呢，
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呃，
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大概他还会加息，
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但是比如说明年3月份完成一次加息之后会停手。
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那么这个是一个很重要的，
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因为目前美国经济并没有出现一个就业过热的局面啊。
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我们过去两个月通过调研也发现，
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美国基本上我们自己的高频数据显示，
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它是处于一个不再增加雇人，
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但也不大幅裁员的一个紧平衡状态。
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所以目前没有一个就业过热引发要大幅加息的紧迫性，
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实际上工资的增速是放缓了，
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广谱经济没有大规模的过热，
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所以给了kevinwalsh至少很多的理由，
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采取一种伯兰克式的从容加息政策校准。
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呃，
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这个规模上呢，
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我们并不觉得它会继续的采取大幅超过市场预期的加息，
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但尽管如此呢，
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高杠杆低评级的企业已经开始被挤出了。
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在这个过程中，
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其实我们的呃在北京路演也好，
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在一些其他场合的参会也罢，
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很多投资人都会问对黄金的看法啊，
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因为大家都想选择一些地方躲过最近股市巨额的调整。
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但实际上呢，
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我们的跨资产团队有个观点。
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黄金它不是应对股市下跌的避险资产。
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如果黄金要对冲，
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它对冲的也是对美债的供给泛滥潜在的滞胀风险，
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但它不太能规避股票市场的大跌。
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实际上呢，
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过去20年我们通过分析数据发现，
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只要美股暴跌的时候，
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黄金是跟着跌的。
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但是呢，
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当美国国债遭遇惨烈的抛售，
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尤其是最近5年以来，
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经常有担心美国的财政赤字过高了，
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一直不能做到过紧日子，
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将来他的美元信用有问题。
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这个时候呢，
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黄金往往出现了较强的抗跌性，
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也就是说，
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黄金对冲的不是股市的风险，
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而是美国财政赤字的失控，
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美债供给泛滥的潜在风险。
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所以如果对很多投资人，
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我们碰到的他不太看好美国企业的盈利，
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不太看好美国的股市，
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那黄金也不一定是一个很好的对冲，
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他们是呃共同关联的，
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可能同跌的。
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但如果是呃觉得美国的股市和企业盈利问题不大，
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问题主要就出在美国的国债信用上，
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那黄金呢确实会提供一定的多元化配置的对冲手段，
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这是我们的一个判断。
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那最终再回到国内，
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我想上周在北京出差的时候，
00:09:34 - 00:09:36
以及我参加学术研讨的时候，
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呃已经有很多呃信号显示，
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不管是laur拉已金风析到的国家队的一些政策去稳定信心，
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还是要召开一些监管的座谈，
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呃试图进一步的通过一些工具稳定股市信心。
00:09:50 - 00:09:51
其实呢，
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也是最近呃一本杂志经济学人他提出了一个疑虑，
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就是如果中国一直在赢得未来的产业革命的竞争，
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为什么金融市场呢最近反而显得相对疲软，
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资本市场的信心上。
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我想这个背景也不奇怪，
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因为从经济上我们一提一直提的K型分化，
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K往上的一撇是比较窄的。
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呃，
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尽管伴随着全球AI和能源转型的东风，
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我们的AI硬件出口不错，
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新能源的出口不错，
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但这些出口都是资本密集型，
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对就业对工资的外溢效应不如以前。
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所以再加上房地产市场依然在磨底，
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所以国内的就业企业盈利、
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消费体感依然相对偏疲软，
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这是一个大的背景。
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那另外一块呢，
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其实还是哪怕是中国比较强的出口部门，
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先进制造业部门，
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过去5~10年的特点是嗯。
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其实。
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往往都是地方政府争相相互模仿，
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你这边有个锂电厂，
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我隔壁的县也得有重复建设，
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所以很多的同质产能以及自上到下考核的体系还是偏爱产值规模，
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而不是资本回报率，
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而不是呃居民的福祉或者是服务业的发达情况。
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所以结局就是呢，
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由于这种。
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重视供给端的政策，
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那我们其实承担了大量的巨额的资本开支和折旧的费用，
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但是却通过由于无序的扩张、
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重复的建设，
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把价格战打到极致，
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把中国的技术红利做成了送给全球消费者的廉价补贴。
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那这种只赚吆喝不赚钱的局面会不会一直持续下去？
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是要回答经济学人杂志的这个问题。
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呃，
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我相信呢，
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如果仅仅是在股票市场上，
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本身通过一些资金流国家队的引导，
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或者一些回购工具，
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它有作用，
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但还是没有。
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治本怎么样治标又治本呢？
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我们在上个月发布的中国工业革命的蓝皮书中呃也提到了，
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如果不希望长期的陷入这种内卷通缩效应，
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那还是第一呢，
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要不能盲目的扩产了，
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资本开支要转向存量的改造和高利高毛利的环节。
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比如说工业5.0，
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我们预测的这些资本开支大头，
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它不是圈地盖新厂，
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扩充现有的产能，
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而是给存量工厂做智能化的改造，
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做工业软件和物理AI以及AI芯片方面的改造。
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所以这块的投入产出比跟以往不一样，
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但其实更重要的一个前提是政策端要改变政策框架。
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呃，
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如果要实现2829年渐进地走出现在的低物价循环，
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那肯定反内卷不能停在纸面上。
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除了严控地方的招商补贴，
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规范一些供应链的欠欠款情况，
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呃，
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更核心的是。
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投资于人，
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那也是在北京我们参与的各种学术研讨的时候提到的。
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比如说现在呃中央财政今年收入其实还行，
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同比增速不错，
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但是支出进度落后。
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是什么原因呢？
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说穿了，
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是我们的财税体系是支出跟着项目走。
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如果没找到项目，
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没找到符合联轻年重十五五规划里面的这些高质量的基建项目，
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那钱用不出去。
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那是不是要打破这种思维定式，
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让资金跟着人走，
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投资于人？
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比如说十一黄金周前后，
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突呃已经有所破冰的给我们的房贷按揭进行贴息，
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但贴的规模比较小，
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这是不是等于还是没有打破资金可以不跟着项目而跟着人走的？
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这种呃思维定式呢，
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来进一步的扩大明年对老百姓的按揭贴息的规模，
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扩展到可以存量的房贷也贴。
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包括现在出现的地方政府啊，
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一些执行主体在财税的征管社保的征款上有一些顺周期的共振的收紧，
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能不能实施新老划断啊，
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通过中央财政来充实。
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灵活就业群体的社保底线，
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而不是让大家多缴五险一金，
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这些其实都是要宏观财政，
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呃不是跟着项目走，
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而是跟着人走，
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那这可能需要一段的时间。
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如果实现的话，
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过剩产能逐步出清，
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那么大家的呃消费信心和楼市信心回稳，
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可能到2829年逐步的实现温和的再通胀，
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也带动我们之前预测的工业企业的利润率的修复吧。
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在此之前，
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在这些前提实现之前了，
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短期我们也看到了，
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之前我们说会不会有九百二四分析的三个亿，
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除了呃就业和社会反馈，
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除了出口的表现。
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核新易点还包含了股票市场，
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那最近呢，
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呃很显然决策层还是比较重视继续稳定资本市场的信心的，
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所以包括今天要召开的一些座谈会等等啊，
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也提出了是不是能够。
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通过进一步的所谓的嗯。
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鼓励大家使用一些政策融资工具啊，
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嗯，
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以及通过股东回购啊，
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显著地改变市场情绪。
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我想呢，
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这些呢，
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Laura后面肯定会详细地讲到，
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但是在具体的讲资本市场的政策之前，
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就像刚才分析到的，
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那么要治标又治本，
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还从经济基本面做起来。
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所以接下来我们还是先让我们的经济学家蔡志鹏博士讲一讲，
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最近有一些财政加速的政策托底有没有用，
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以及最近的一些出差的过程中，
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大家投资者最关心的一些AI降温的辩论，
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我们的看法如何把时间交给志鹏。