B站投资私享会

全球股市前段时间经历调整，市场关注是否已触底回升。▸原文引用 (1)00:01:39 - 00:01:43字幕 ↗全球的前段时间的股市调整到底是否触底回升了， AI的投资热潮会不会冷却。

中国金融市场近期表现相对疲软，资本市场信心偏弱。▸原文引用 (1)00:09:57 - 00:10:05字幕 ↗也是最近呃一本杂志经济学人他提出了一个疑虑， 就是如果中国一直在赢得未来的产业革命的竞争， 为什么金融市场呢最近反而显得相对疲软， 资本市场的信心上。

美国医药行业近期表现较有防御性。▸原文引用 (1)00:01:50 - 00:01:52字幕 ↗资金应该躲在哪里？ 像美国好像医药行业最近比较有防御性，

过去20年数据显示，美股暴跌时黄金跟随下跌。▸原文引用 (1)00:08:39 - 00:08:43字幕 ↗过去20年我们通过分析数据发现， 只要美股暴跌的时候， 黄金是跟着跌的。 但是呢， 当美国国债遭遇惨烈的抛售，

美国国债遭遇抛售时，黄金往往表现出较强的抗跌性。▸原文引用 (2)00:08:46 - 00:08:48字幕 ↗当美国国债遭遇惨烈的抛售， 尤其是最近5年以来， 经常有担心美国的财政赤字过高了，00:08:56 - 00:08:58字幕 ↗这个时候呢， 黄金往往出现了较强的抗跌性， 也就是说，

10月上旬国家队高调干预，并以明确信号显示已在当前点位入场；其意图是希望市场稳定。▸原文引用 (2)00:00:04 - 00:00:15字幕 ↗其实我们在上周跟大家沟通的时候呢， 就已经讲到了我们从10月上旬已经看到了非常明确的信号， 就是国家队已经旗帜鲜明非常高调地对市场开始了干预。 呃，00:00:31 - 00:00:41字幕 ↗但是他是不是以一种非常高调的方式和对市场沟通， 以明确的信号来显示目前我们已经入场在这样的一个位置， 我们希望市场可以稳定。 我们觉得呢，

截至10月中旬，8000亿人民币资金池收到1113个申请，申请额度2300多亿人民币；至少还有5500亿、约70%额度尚未真正动用。▸原文引用 (2)00:05:07 - 00:05:42字幕 ↗那所以呢我们想看一下哈， 就是这个这么巨大的8000亿的资金池， 到现在为止它被用了多少。 那我们看到的是截止到10月中旬， 一共呢是有1113家的呃这种呃整体的一个申请啊， 1113个申请， 这是结合了上市公司和我们刚才讲的各种机构背景的资金。 那这些所有的申请呢结合在一起呢， 它所目前申请的资金额度是233个比例， 就是2300多亿人民币。 那我们知道啊， 刚才说了它整体的一个额度是8000亿人民币， 所以呢它申请的额度是2300多亿人民币，00:05:55 - 00:06:04字幕 ↗总体的这个8000亿的额度呢， 差不多至少还有5500亿， 目前市场还没有真正的去动用， 那这个呢相当于总体额度的一个70%， 所以这个比例以及可以动用的资金量呢还是相当之高的。

沪深300经上周调整后交易在11.6倍市盈率，处于10~11倍历史大底区间的上沿附近，距11倍约5个百分点。▸原文引用 (1)00:13:30 - 00:13:55字幕 ↗呃， 所以呢， 最后一点强调就是说我们看沪深300指数， 它的估值就是说一般来讲历史的这种相对所谓的历史大底呢， 它是在10~11倍的市盈率这样的一个区间， 上周我们已经讲过了。 那经过上周的调整呢， 目前沪深300指数它现在是交易在11.6倍， 距离这个10~11倍的上限的这个呃11倍呢， 其实差不多只有还有5个百分点的一个下降空间。 当然如果说我们一定要去到10倍的话呢，

沪深300股息率为2.2个百分点，高于不超过2个百分点的借贷成本，简单测算存在至少十个百分点左右的上行空间。▸原文引用 (1)00:07:17 - 00:07:42字幕 ↗那我们来看一下目前这个市口市场状况是什么呢？ 刚才我们讲这个借贷的利率最高的是不超过呃两个百分点， 那目前我们看沪深300指数， 它的整体的一个呃股息率呢是在2.2个百分点。 所以如果我们做一个比较简单的计算呢， 2.2个百分点versus这个两个百分点的一个借贷的这个成本呢， 至少是应该有十个百分点左右的， 这样的一个沪深300指数的一个进一步上扬的一个空间。 呃， 所以这个呢我们是啊提醒大家注意。

官方对稳股市极其重视，座谈会讨论鼓励使用股东回购等工具及其对稳定市场情绪的作用。▸原文引用 (1)00:00:59 - 00:01:23字幕 ↗而对中国经济呢， 大家也注意到最近呃官方对稳股市极其重视， 这也是上周我们路演的过程中Laura遇到的最多的话题， 所以今天她也会带来呃重头戏， 包括如果这两天有些座谈会， 关于动用一些股东回购的工具鼓励使用到底。 对于稳定情绪有多大立竿见影的作用？ 嗯，

市场预期民主党至少小赢，小赢概率至少90%以上、大赢概率接近2/3；主讲人认为2/3偏激，但至少小赢，众议院易主后形成分裂国会。由于关税和地缘政治博弈归白宫行政权，分裂国会下白宫国内财政立法受限，反而更可能频繁使用对华关税、科技出口管制和地缘政治等行政手段，增加整体市场外部风险。▸原文引用 (2)00:02:02 - 00:02:43字幕 ↗目前市场预测呢， 民主党。 呃， 小赢的概率是至少90%以上， 大赢的概率也有接近2/3。 小赢就是说夺回众议院， 大赢呢就是横扫参众两院， 这个概率市场认为也有接近2/3。 我们认为呢， 这种2/3的概率在市场反映出来的好像有点偏激了， 呃， 但至少呢。 他会小赢。 小赢之后， 就有一个院向众议院易主了。 它造成的一个结果就叫分裂的国会， 那这是一个最基准的情形， 分裂的国会。00:03:32 - 00:04:15字幕 ↗这次中期选举有三个比较核心的呃意义。 第一， 其实关税以及地缘政治的博弈这些归白宫管。 不归国会管， 所以不管国会怎么变天。 像一些中美关系对华的关税、 对华的科技出口的管制， 以及中东美伊战争地缘政治的政策， 这些呢是属于行政班子的行政权的范畴， 甚至大家可以想到， 如果形成了一个分裂的国会。 那白宫案在很多国内的财政立法等问题上束手束脚之后， 反而更有可能频繁地挥舞对外的这些地缘政治博弈、 关税、 出口管制这些不需要动用预算不受啊太多钳制的行政方面的大棒， 这是一个我们关注的点。

全球AI资本开支从去年25年接近5000亿美元接近翻倍到今年接近9000亿美元，明年可能达1.5万亿美元；单个美国云巨头潜在发债超2000亿美元，美国投资级企业债收益率升至6%，与每年近2万多亿美元财政赤字争夺流动性。叠加中东危机高油价和美联储加息，对高杠杆、低评级、弱资质企业形成严重融资挤出，整体信用市场裂缝显现，边缘厂融资能力也受挤压，类似05年。▸原文引用 (2)00:05:05 - 00:06:20字幕 ↗就从市场本身来讲， 关键是呃这个AI融资的钱从哪里来， 确实会面临一定的吸血以及零和博弈的效应， 因为毕竟全球AI的资本开支从去年就25年的接近5000亿美元。 接近翻倍到今年的接近9000亿美元， 而明年加起来可能会飙升到1.5万亿美元， 差不多等于整个美国国防的预算了。 而为了凑这笔钱呢， 呃， 很多我们的全球的固收团队测算， 你像单个的美国的云巨头， 它潜在的发债规模会超过2000亿美元。 所以现在美国的投资级别的企业债， 它的收益率也呃基本上上行探到了6%， 而且这些投资级别的大的云巨头的债， 会跟美国政府每年接近2万多亿美元的财政赤字， 去正面地抢夺这些嗯流动性。 所以我想呢， 在这个过程中， 叠加最近中东危机悬而未决高油价， 美联储也不得不加息。 那么这对一些高杠杆、 低评级、 弱资质的企业已经产生了严重的融资挤出， 这个就是上一期我们重点讲到的， 现在有点像05年。00:06:27 - 00:06:43字幕 ↗但是呢， 其实在水下那些比较脆弱的环节裂缝已经出现了， 甚至哪怕是在AI本身， 我们说到的这些边缘的呃厂呃所谓的New York outs, 他们的融资成本已经明显的开始。 去挤压它的融资能力了， 所以这是我们继续观察到的。

美联储主席Kevin Walsh采取从容式、不紧不慢的加息方法，不会激进，主要收回去年不该降的利息，预计明年3月完成一次加息后停手；因美国就业处于紧平衡、工资增速放缓、经济未过热；但高杠杆低评级企业已被融资挤出。▸原文引用 (4)00:06:57 - 00:07:11字幕 ↗呃， 我们觉得美联储主席Kevin Walsh他采取的是一种从容式。 呃， 不紧不慢的加息方法， 它不会采取激进的加息方法， 它的主要目的是把去年不该降的那些利息先收回来。00:07:15 - 00:07:26字幕 ↗大概他还会加息， 但是比如说明年3月份完成一次加息之后会停手。 那么这个是一个很重要的， 因为目前美国经济并没有出现一个就业过热的局面啊。 我们过去两个月通过调研也发现，00:07:35 - 00:07:49字幕 ↗它是处于一个不再增加雇人， 但也不大幅裁员的一个紧平衡状态。 所以目前没有一个就业过热引发要大幅加息的紧迫性， 实际上工资的增速是放缓了， 广谱经济没有大规模的过热， 所以给了kevinwalsh至少很多的理由， 采取一种伯兰克式的从容加息政策校准。00:08:00 - 00:08:03字幕 ↗但尽管如此呢， 高杠杆低评级的企业已经开始被挤出了。

经济学人质疑中国赢得产业革命竞争但金融市场相对疲软、资本市场信心不足；K型分化下AI硬件和新能源出口虽好但属资本密集，对就业工资外溢弱，房地产磨底，就业、企业盈利和消费体感偏弱；地方重复建设、同质产能、考核偏爱产值规模，导致价格战极致、技术红利补贴全球消费者、只赚吆喝不赚钱，压制市场信心。▸原文引用 (3)00:09:50 - 00:10:35字幕 ↗呃试图进一步的通过一些工具稳定股市信心。 其实呢， 也是最近呃一本杂志经济学人他提出了一个疑虑， 就是如果中国一直在赢得未来的产业革命的竞争， 为什么金融市场呢最近反而显得相对疲软， 资本市场的信心上。 我想这个背景也不奇怪， 因为从经济上我们一提一直提的K型分化， K往上的一撇是比较窄的。 呃， 尽管伴随着全球AI和能源转型的东风， 我们的AI硬件出口不错， 新能源的出口不错， 但这些出口都是资本密集型， 对就业对工资的外溢效应不如以前。 所以再加上房地产市场依然在磨底， 所以国内的就业企业盈利、 消费体感依然相对偏疲软， 这是一个大的背景。 那另外一块呢，00:10:46 - 00:11:06字幕 ↗往往都是地方政府争相相互模仿， 你这边有个锂电厂， 我隔壁的县也得有重复建设， 所以很多的同质产能以及自上到下考核的体系还是偏爱产值规模， 而不是资本回报率， 而不是呃居民的福祉或者是服务业的发达情况。 所以结局就是呢，00:11:10 - 00:11:28字幕 ↗重视供给端的政策， 那我们其实承担了大量的巨额的资本开支和折旧的费用， 但是却通过由于无序的扩张、 重复的建设， 把价格战打到极致， 把中国的技术红利做成了送给全球消费者的廉价补贴。 那这种只赚吆喝不赚钱的局面会不会一直持续下去？ 是要回答经济学人杂志的这个问题。

要治本需改变政策框架，反内卷不能停在纸面，严控地方招商补贴、规范供应链欠款，更核心是财政从跟着项目走转向投资于人，如扩大房贷按揭贴息至存量、中央财政充实灵活就业社保；若实现，过剩产能出清、消费和楼市信心回稳，到2829年温和再通胀，带动工业企业利润率修复。▸原文引用 (3)00:11:42 - 00:11:60字幕 ↗治本怎么样治标又治本呢？ 我们在上个月发布的中国工业革命的蓝皮书中呃也提到了， 如果不希望长期的陷入这种内卷通缩效应， 那还是第一呢， 要不能盲目的扩产了， 资本开支要转向存量的改造和高利高毛利的环节。 比如说工业5.0，00:12:16 - 00:12:36字幕 ↗所以这块的投入产出比跟以往不一样， 但其实更重要的一个前提是政策端要改变政策框架。 呃， 如果要实现2829年渐进地走出现在的低物价循环， 那肯定反内卷不能停在纸面上。 除了严控地方的招商补贴， 规范一些供应链的欠欠款情况， 呃， 更核心的是。 投资于人， 那也是在北京我们参与的各种学术研讨的时候提到的。00:13:04 - 00:14:06字幕 ↗让资金跟着人走， 投资于人？ 比如说十一黄金周前后， 突呃已经有所破冰的给我们的房贷按揭进行贴息， 但贴的规模比较小， 这是不是等于还是没有打破资金可以不跟着项目而跟着人走的？ 这种呃思维定式呢， 来进一步的扩大明年对老百姓的按揭贴息的规模， 扩展到可以存量的房贷也贴。 包括现在出现的地方政府啊， 一些执行主体在财税的征管社保的征款上有一些顺周期的共振的收紧， 能不能实施新老划断啊， 通过中央财政来充实。 灵活就业群体的社保底线， 而不是让大家多缴五险一金， 这些其实都是要宏观财政， 呃不是跟着项目走， 而是跟着人走， 那这可能需要一段的时间。 如果实现的话， 过剩产能逐步出清， 那么大家的呃消费信心和楼市信心回稳， 可能到2829年逐步的实现温和的再通胀， 也带动我们之前预测的工业企业的利润率的修复吧。

国家队自10月上旬起以旗帜鲜明、高调的方式干预市场，释放明确信号；历史上此类信号发出后1~2个月内，市场往往完成触底并进入可持续反弹。▸原文引用 (2)00:00:04 - 00:00:15字幕 ↗其实我们在上周跟大家沟通的时候呢， 就已经讲到了我们从10月上旬已经看到了非常明确的信号， 就是国家队已经旗帜鲜明非常高调地对市场开始了干预。 呃，00:00:41 - 00:01:00字幕 ↗我们希望市场可以稳定。 我们觉得呢， 这样的一个信号和接下来市场在多长时间内可以真正的去到一个底部， 然后接下来进入一个可持续的反弹， 历史上是我们看到有一些相关性的。 然后这个时间点呢， 往往是在这样的信号发出之后的1~2个月之内， 我们可以看到一个绝对触底反弹的一个。 过程那我们刚才讲到了，

周末多家媒体报道证监会与央行联合机构、保险公司等各方力量召开座谈会和研讨会，研讨进一步稳定资本市场；事件方向和力度逐步升级，与上周观测到的强烈信号一致。▸原文引用 (1)00:01:16 - 00:01:58字幕 ↗为什么大家对今天的市场开盘以及盘中的市场行情非常感兴趣的一点， 就是在刚刚过去的周末市场已经收到了明确的消息， 就是根据多家媒体的一个报道呢， 就是说今天。 不仅仅是我们的证监会啊， 而且还有呃我们的央行去积极主动地去参与和机构， 然后和呃保险公司以及和各方的这样的可以调动的力量， 去研讨一个， 进一步把资本市场去做一个稳定的效果的这样的一些座谈会和研讨会。 那我们在这样的一个背景下呢， 我们觉得整体的这个事件和行动的发展方向和这个力度的逐步升级， 应该说和我们上周跟大家沟通的这样， 我们观测到的一个非常强烈的信号是非常一致的。 呃， 那我们想说一下呢，

2024年9月底央行联合证监会推出3000亿股票回购计划和5000亿再贷款项目，分别面向上市公司回购及机构、险资购买股票，并承诺资金支持无上限；该史无前例的承诺在经济和外部环境不佳时仍大幅提振了市场信心。▸原文引用 (5)00:02:03 - 00:02:09字幕 ↗大家经常会想今年和924行情， 就是2024年的9月底的那一波的行情有什么相似处和不同之处。 那这里面呢，00:02:13 - 00:02:48字幕 ↗就是二四年如果我们回望9月份， 当时也是由央行和证监会打响， 我们当时的整体的一个一揽子的这个稳定市场， 稳定信心的这个一个头炮， 那当时呢应该说是一个。 个前无古人的一个没有先例的这样的一个信号是什么呢？ 就是央行联合证监会发出了一个信号， 就是我们的资金支持是无上限的。 当时呢， 是有两个政策推出， 一个是一个300300个billion人民币， 300个billion也就是呃3000亿的这样的一个股票再回购计划。 这个呢是专门针对上市公司，00:03:02 - 00:03:18字幕 ↗把它用于呃自己自家的股票一个回购。 然后另外呢还有一个5000亿的啊一个呃再贷款项目， 这个再再贷款项目呢是可以被机构。 许可的机构投资人和包括像啊险资公司， 这样去用它来进行一个非常纯粹意义上的股票的购买。 那这两个项目呢，00:10:32 - 00:10:38字幕 ↗四年的924， 当时市场信心之所以得到非常大规模的提振， 即使在经济状况并不良好的情况下， 甚至当时我们比方说在人工智能方面很多技术上在卡脖子。00:10:50 - 00:11:05字幕 ↗市场信心为什么可以得到充分的扭转， 就是当时央行和证监会对资金支持的上限， 做出了一个无上限的一个许诺。 所以这样的一个刚才我们讲到的就是说， 呃史无前例的这样的一个承诺的方式呢， 确实起到了提振信心的作用。 所以这一轮我们也希望从这个和市场沟通的方式上，

原3000亿与5000亿两个资金池已于2025年5月合并，总额度8000亿；截至10月中旬有1113个申请、申请额度约2300多亿，至少5500亿（约70%）尚未动用。再贷款利率最高不超过2%、还款期延长至三年，资金蓄势待发；沪深300股息率2.2%高于2%的借贷成本，测算有约10个百分点的上行空间。▸原文引用 (4)00:03:40 - 00:04:27字幕 ↗Readyily available. 已经就是说蓄势待发， 完全可以被利用的资金到底有多少？ 这个当年的3000亿和5000亿的啊， 这样的一个资金池呢， 目前仍然在有效的延续中， 这两个项目呢， 已经在2025年的时候呢， 被合并成一个项目了， 是他的是去年， 呃， 2025年的5月份合并成一个项目， 他。 那它的这个再贷款的呃利息率呢， 是由当初在9242024年9月份推出。 所以这个借贷的利率呢， 比当年救市的时候它还是更加优惠的。 呃在这个基础上呢，00:04:46 - 00:05:46字幕 ↗或者是股票回购的公司和机构呢， 它锁定在一个最高不超过两个百分点的这样的一个借贷利率里面。 另外呢， 这个呃贷款的还款年限呢也由之前的呃相对的比较短的一年期， 现在已经延期到了三年， 所以整体它的一个条款呢都是一个更加优惠的一个状况。 那所以呢我们想看一下哈， 就是这个这么巨大的8000亿的资金池， 到现在为止它被用了多少。 那我们看到的是截止到10月中旬， 一共呢是有1113家的呃这种呃整体的一个申请啊， 1113个申请， 这是结合了上市公司和我们刚才讲的各种机构背景的资金。 那这些所有的申请呢结合在一起呢， 它所目前申请的资金额度是233个比例， 就是2300多亿人民币。 那我们知道啊， 刚才说了它整体的一个额度是8000亿人民币， 所以呢它申请的额度是2300多亿人民币， 那申请的额度一旦呃批准之后呢，00:05:53 - 00:06:08字幕 ↗我们目前是可以相信啊， 总体的这个8000亿的额度呢， 差不多至少还有5500亿， 目前市场还没有真正的去动用， 那这个呢相当于总体额度的一个70%， 所以这个比例以及可以动用的资金量呢还是相当之高的。 那在这种情况下啊，00:07:17 - 00:07:42字幕 ↗那我们来看一下目前这个市口市场状况是什么呢？ 刚才我们讲这个借贷的利率最高的是不超过呃两个百分点， 那目前我们看沪深300指数， 它的整体的一个呃股息率呢是在2.2个百分点。 所以如果我们做一个比较简单的计算呢， 2.2个百分点versus这个两个百分点的一个借贷的这个成本呢， 至少是应该有十个百分点左右的， 这样的一个沪深300指数的一个进一步上扬的一个空间。 呃， 所以这个呢我们是啊提醒大家注意。

本轮A股大幅调整不仅源于自身问题，很大程度还来自与美股人工智能交易及超级资本开支周期的强烈共振；若美股AI和超级资本开支交易持续震荡、大幅下调，A股很难独善其身。▸原文引用 (1)00:11:26 - 00:11:54字幕 ↗就是我们过去很长一段时间已经强调的， 就是本轮A股市场的这样的一个巨幅的调整， 不仅仅是因为我们A股市场自身的一系列的问题。 这里面有很大的一部分呢， 也是和全球市场， 尤其是美股的人工智能的这样的一个交易呢， 有一个强烈的共振的效果。 所以我们一定要强调一点， 就是说如果美股， 尤其是人工智能和这个超级资本开支的周期的这个交易， 持续保持一个震荡和大幅下调的状况的话呢， A股市场很难独善其身。

高油价推升通胀预期，通胀预期又影响美联储后续政策走势；市场同时关注AI周期资本开支是否低于预期或显著放缓，这些因素仍需更清晰呈现，构成美股不确定性。▸原文引用 (1)00:12:14 - 00:12:43字幕 ↗所以我们呢要高度关注美股市场。 那美股市场呢， 包括啊我们的这个美股啊， 策略分析师， 我的同行Michael Wilson他也充分的强调了这里边有几点就是高。 油价导致的对通胀的一个预期， 对通胀的预期导致的一个美联储接下来的一个整体的一个政策走势， 走势， 然后呢， 还有整个市场对人工智能周期的它的资本开支是否是低于预期， 而且是呃显著的会有一个放缓的迹象呢？ 这几件事情都还是接下来需要一点点地去呈现一个更高的清晰度， 而且中期选举在美国历史上一直是和高市场波动性相关联的，

美国11月3日正式进入中期选举，历史上中期选举与高市场波动性相关联；1950年后18次中期选举后的6~12个月美股走势相对强劲，希望结果尽快明朗、美股波动在年底前被市场消化。▸原文引用 (1)00:12:43 - 00:13:18字幕 ↗这几件事情都还是接下来需要一点点地去呈现一个更高的清晰度， 而且中期选举在美国历史上一直是和高市场波动性相关联的， 那好消息呢， 就是明天开始就是11月3号， 就是美国正式进入中期选举了。 那我们也希望呢结果可以尽快的出来。 因为我们看历史， 我们也强调多次啊。 在历史上1950年之后的18次中期选举之后的6~12个月， 美股走势相对都是比较强劲的。 所以就是说美股的相关的这一系列波动性呢， 接下来希望能够在比方说年底之前， 会有一个更好的一个被市场消化和吸收的呃这样的一个呃概率， 这也是刚才我们讲，

从10月第一周起算，A股大概率在1~2个月内、12月月中之前真正触底并进入可持续反弹，但过程不会一蹴而就，期间高波动。

沪深300至少还有约10个百分点的进一步上扬空间。

若美股人工智能及超级资本开支周期交易持续震荡和大幅下调，A股很难独善其身。

美股在中期选举后的6~12个月走势相对强劲，年底前相关波动有望被市场消化吸收。

沪深300若跌至或击穿10倍市盈率的历史大底，将是较好的买入机会。

对A股整体而言，沪深300若跌至、甚至击穿10倍市盈率的历史大底，将是比较好的买入（加仓）机会；当前沪深300交易在11.6倍，距10~11倍历史大底上限11倍约5个百分点，若下探10倍则还有10个百分点以上空间▸原文引用 (2)00:13:39 - 00:14:00字幕 ↗它是在10~11倍的市盈率这样的一个区间， 上周我们已经讲过了。 那经过上周的调整呢， 目前沪深300指数它现在是交易在11.6倍， 距离这个10~11倍的上限的这个呃11倍呢， 其实差不多只有还有5个百分点的一个下降空间。 当然如果说我们一定要去到10倍的话呢， 那确实还有10个百分点以上的这个下调空间。 所以如果说我们出于种种原因啊，00:14:05 - 00:14:12字幕 ↗如果是真的是击到了， 或者甚至击穿了我们刚才讲的这种十倍市盈率的历史大底， 我们会觉得说这也会是一个比较好的买入的机会。 那今天呢，

当下时点可进一步增加A股头寸，但加仓方向应偏向高股息率公司，而不是长期只押注人工智能单一赛道；核心依据是美股尤其人工智能与超级资本开支周期的交易若持续震荡和大幅下调，A股很难独善其身▸原文引用 (1)00:11:44 - 00:12:12字幕 ↗所以我们一定要强调一点， 就是说如果美股， 尤其是人工智能和这个超级资本开支的周期的这个交易， 持续保持一个震荡和大幅下调的状况的话呢， A股市场很难独善其身。 这也是为什么刚才我们强调我们现在去在这个当下的时间点去选股， 比方说我们进一步增加头寸， 我们更多的看到去关注的是目前市场上这些高股息率的公司， 而不是说单纯的说我们从长期趋势的角度， 我们就死磕人工智能这一个赛道啊。 所以我们呢要高度关注美股市场。

市场预期民主党小赢概率至少90%以上、大赢概率接近2/3，主讲人认为大赢概率偏激，基准情形是分裂国会；大赢与小赢对AI监管、消费者福利、财政政策收缩及财政悬崖有不同启示。关税、地缘政治归白宫管，分裂国会下白宫在国内财政立法受限，反而更可能频繁使用对外关税、出口管制等行政工具。▸原文引用 (3)00:02:04 - 00:03:01字幕 ↗目前市场预测呢， 民主党。 呃， 小赢的概率是至少90%以上， 大赢的概率也有接近2/3。 小赢就是说夺回众议院， 大赢呢就是横扫参众两院， 这个概率市场认为也有接近2/3。 我们认为呢， 这种2/3的概率在市场反映出来的好像有点偏激了， 呃， 但至少呢。 他会小赢。 小赢之后， 就有一个院向众议院易主了。 它造成的一个结果就叫分裂的国会， 那这是一个最基准的情形， 分裂的国会。 那当然了， 大家如果特别跟得紧的话， 因为这个大赢与小赢之间对美国的一些政策， 包括对AI的监管， 包括对消费者的一些福利政策， 包括对美国的财政政策的收缩与否， 是否会继续的遇到财政悬崖， 这些有不同的启示。 所以我们也呃跟踪了，00:03:33 - 00:03:46字幕 ↗其实关税以及地缘政治的博弈这些归白宫管。 不归国会管， 所以不管国会怎么变天。 像一些中美关系对华的关税、 对华的科技出口的管制， 以及中东美伊战争地缘政治的政策，00:03:56 - 00:04:17字幕 ↗甚至大家可以想到， 如果形成了一个分裂的国会。 那白宫案在很多国内的财政立法等问题上束手束脚之后， 反而更有可能频繁地挥舞对外的这些地缘政治博弈、 关税、 出口管制这些不需要动用预算不受啊太多钳制的行政方面的大棒， 这是一个我们关注的点。 第二呢？

未来两个月地缘政治周期、中美政治时间表以及中东美伊战争等政策存在不确定性，可能扰动全球市场；中东危机悬而未决、高油价使美联储不得不加息。▸原文引用 (4)00:00:20 - 00:00:29字幕 ↗以及中国经济的通缩现象为何还没有破局。 再加上对接下来两个月的一些地缘政治的周期， 呃中美的一些政治的时间表以及利率的走势吧， 嗯，00:01:34 - 00:01:38字幕 ↗还有我们医药行业的分析师Lawrence， 今天会分析这些中美政治时间表带来的市场影响，00:03:46 - 00:03:49字幕 ↗对华的科技出口的管制， 以及中东美伊战争地缘政治的政策，00:06:01 - 00:06:06字幕 ↗在这个过程中， 叠加最近中东危机悬而未决高油价， 美联储也不得不加息。

美联储主席Kevin Walsh采取从容式、不紧不慢的加息方法，不会激进，预计明年3月份完成一次加息后停手，不会大幅超过市场预期；但高杠杆、低评级、弱资质企业已产生严重融资挤出，类似05年，水下脆弱环节裂缝已现，边缘厂商New York outs融资成本明显挤压融资能力。▸原文引用 (4)00:06:07 - 00:06:20字幕 ↗那么这对一些高杠杆、 低评级、 弱资质的企业已经产生了严重的融资挤出， 这个就是上一期我们重点讲到的， 现在有点像05年。00:06:27 - 00:06:43字幕 ↗但是呢， 其实在水下那些比较脆弱的环节裂缝已经出现了， 甚至哪怕是在AI本身， 我们说到的这些边缘的呃厂呃所谓的New York outs, 他们的融资成本已经明显的开始。 去挤压它的融资能力了， 所以这是我们继续观察到的。00:06:57 - 00:07:19字幕 ↗呃， 我们觉得美联储主席Kevin Walsh他采取的是一种从容式。 呃， 不紧不慢的加息方法， 它不会采取激进的加息方法， 它的主要目的是把去年不该降的那些利息先收回来。 所以我们一直觉得呢， 呃， 大概他还会加息， 但是比如说明年3月份完成一次加息之后会停手。00:07:55 - 00:08:03字幕 ↗这个规模上呢， 我们并不觉得它会继续的采取大幅超过市场预期的加息， 但尽管如此呢， 高杠杆低评级的企业已经开始被挤出了。

AI融资面临吸血及零和博弈效应；全球AI资本开支去年接近5000亿美元、今年接近9000亿美元、明年可能达1.5万亿美元，约等于整个美国国防预算；美国云巨头潜在发债超过2000亿美元，投资级企业债收益率上行到6%，与每年接近2万多亿美元财政赤字争夺流动性。▸原文引用 (1)00:05:05 - 00:05:59字幕 ↗就从市场本身来讲， 关键是呃这个AI融资的钱从哪里来， 确实会面临一定的吸血以及零和博弈的效应， 因为毕竟全球AI的资本开支从去年就25年的接近5000亿美元。 接近翻倍到今年的接近9000亿美元， 而明年加起来可能会飙升到1.5万亿美元， 差不多等于整个美国国防的预算了。 而为了凑这笔钱呢， 呃， 很多我们的全球的固收团队测算， 你像单个的美国的云巨头， 它潜在的发债规模会超过2000亿美元。 所以现在美国的投资级别的企业债， 它的收益率也呃基本上上行探到了6%， 而且这些投资级别的大的云巨头的债， 会跟美国政府每年接近2万多亿美元的财政赤字， 去正面地抢夺这些嗯流动性。 所以我想呢，

黄金不是应对股市下跌的避险资产，它对冲的是美债供给泛滥潜在的滞胀风险，不太能规避股票市场大跌；过去20年美股暴跌时黄金跟着跌，而最近5年以来美国国债遭遇惨烈抛售、市场担心财政赤字过高和美元信用问题时黄金抗跌；若投资者不看好美国企业盈利和股市，黄金也不一定是对冲，可能同跌。▸原文引用 (1)00:08:22 - 00:09:16字幕 ↗黄金它不是应对股市下跌的避险资产。 如果黄金要对冲， 它对冲的也是对美债的供给泛滥潜在的滞胀风险， 但它不太能规避股票市场的大跌。 实际上呢， 过去20年我们通过分析数据发现， 只要美股暴跌的时候， 黄金是跟着跌的。 但是呢， 当美国国债遭遇惨烈的抛售， 尤其是最近5年以来， 经常有担心美国的财政赤字过高了， 一直不能做到过紧日子， 将来他的美元信用有问题。 这个时候呢， 黄金往往出现了较强的抗跌性， 也就是说， 黄金对冲的不是股市的风险， 而是美国财政赤字的失控， 美债供给泛滥的潜在风险。 所以如果对很多投资人， 我们碰到的他不太看好美国企业的盈利， 不太看好美国的股市， 那黄金也不一定是一个很好的对冲， 他们是呃共同关联的， 可能同跌的。

中国经济通缩尚未破局；K型分化下AI硬件、新能源出口虽好但属资本密集型，对就业工资外溢效应弱，房地产仍在磨底，就业、企业盈利和消费体感偏疲软；地方重复建设、同质产能把价格战打到极致，技术红利变成廉价补贴，只赚吆喝不赚钱；若反内卷停在纸面、政策不转向投资于人，可能长期内卷通缩，若政策转向、落到实处，则可能到2829年逐步实现温和再通胀；地方财税征管社保顺周期收紧也需中央财政兜底。▸原文引用 (5)00:00:16 - 00:00:20字幕 ↗像现在全球的AI的热潮是否开始冷却了， 以及中国经济的通缩现象为何还没有破局。 再加上对接下来两个月的一些地缘政治的周期，00:10:09 - 00:11:28字幕 ↗因为从经济上我们一提一直提的K型分化， K往上的一撇是比较窄的。 呃， 尽管伴随着全球AI和能源转型的东风， 我们的AI硬件出口不错， 新能源的出口不错， 但这些出口都是资本密集型， 对就业对工资的外溢效应不如以前。 所以再加上房地产市场依然在磨底， 所以国内的就业企业盈利、 消费体感依然相对偏疲软， 这是一个大的背景。 那另外一块呢， 其实还是哪怕是中国比较强的出口部门， 先进制造业部门， 过去5~10年的特点是嗯。 其实。 往往都是地方政府争相相互模仿， 你这边有个锂电厂， 我隔壁的县也得有重复建设， 所以很多的同质产能以及自上到下考核的体系还是偏爱产值规模， 而不是资本回报率， 而不是呃居民的福祉或者是服务业的发达情况。 所以结局就是呢， 由于这种。 重视供给端的政策， 那我们其实承担了大量的巨额的资本开支和折旧的费用， 但是却通过由于无序的扩张、 重复的建设， 把价格战打到极致， 把中国的技术红利做成了送给全球消费者的廉价补贴。 那这种只赚吆喝不赚钱的局面会不会一直持续下去？ 是要回答经济学人杂志的这个问题。00:11:49 - 00:12:27字幕 ↗我们在上个月发布的中国工业革命的蓝皮书中呃也提到了， 如果不希望长期的陷入这种内卷通缩效应， 那还是第一呢， 要不能盲目的扩产了， 资本开支要转向存量的改造和高利高毛利的环节。 比如说工业5.0， 我们预测的这些资本开支大头， 它不是圈地盖新厂， 扩充现有的产能， 而是给存量工厂做智能化的改造， 做工业软件和物理AI以及AI芯片方面的改造。 所以这块的投入产出比跟以往不一样， 但其实更重要的一个前提是政策端要改变政策框架。 呃， 如果要实现2829年渐进地走出现在的低物价循环， 那肯定反内卷不能停在纸面上。00:12:35 - 00:13:05字幕 ↗投资于人， 那也是在北京我们参与的各种学术研讨的时候提到的。 比如说现在呃中央财政今年收入其实还行， 同比增速不错， 但是支出进度落后。 是什么原因呢？ 说穿了， 是我们的财税体系是支出跟着项目走。 如果没找到项目， 没找到符合联轻年重十五五规划里面的这些高质量的基建项目， 那钱用不出去。 那是不是要打破这种思维定式， 让资金跟着人走， 投资于人？ 比如说十一黄金周前后，00:13:28 - 00:14:02字幕 ↗包括现在出现的地方政府啊， 一些执行主体在财税的征管社保的征款上有一些顺周期的共振的收紧， 能不能实施新老划断啊， 通过中央财政来充实。 灵活就业群体的社保底线， 而不是让大家多缴五险一金， 这些其实都是要宏观财政， 呃不是跟着项目走， 而是跟着人走， 那这可能需要一段的时间。 如果实现的话， 过剩产能逐步出清， 那么大家的呃消费信心和楼市信心回稳， 可能到2829年逐步的实现温和的再通胀， 也带动我们之前预测的工业企业的利润率的修复吧。

今年下半年以来全球资产配置特别困难，很多投资者的抵挡计划全也无用；全球股市前期调整是否触底回升仍不确定，巨额调整下资金寻找躲避方向。▸原文引用 (3)00:00:33 - 00:00:41字幕 ↗反正都导致了呃投资者觉得呃， 从今年下半年以来全球资产配置特别困难。 那么让很多投资者的抵挡计划全也无用吧。 那么接下来我们就想关注这个礼拜召开的中期选举。00:01:39 - 00:01:43字幕 ↗全球的前段时间的股市调整到底是否触底回升了， AI的投资热潮会不会冷却。00:08:14 - 00:08:17字幕 ↗因为大家都想选择一些地方躲过最近股市巨额的调整。

在等待市场触底反弹期间，部分信心不足的人士可能Sell on the rally，叠加其他外部不稳定因素，整体过程不会一蹴而就，市场高波动性需要有心理准备。▸原文引用 (1)00:08:03 - 00:08:22字幕 ↗也许我们会呃真正的去hit到一个市场。 一个比方说开始有一些信心不足的人士可能会去， 呃比方说这个Sell on the rally啊啊， 或者是有一些其他的外部的不稳定因素， 那这些呢， 我们都要结合起来考虑看。 所以这个整体的这个过程呢， 它不是一蹴而就的， 大家对接下来一个市场的高波动性还是要有一个心理准备。 呃， 再有一个呢，

本轮A股市场巨幅调整与全球市场尤其是美股人工智能交易强烈共振；若美股人工智能和超级资本开支周期交易持续震荡、大幅下调，或人工智能周期的资本开支低于预期、显著放缓，A股市场很难独善其身，需高度关注美股。▸原文引用 (3)00:11:26 - 00:11:54字幕 ↗就是我们过去很长一段时间已经强调的， 就是本轮A股市场的这样的一个巨幅的调整， 不仅仅是因为我们A股市场自身的一系列的问题。 这里面有很大的一部分呢， 也是和全球市场， 尤其是美股的人工智能的这样的一个交易呢， 有一个强烈的共振的效果。 所以我们一定要强调一点， 就是说如果美股， 尤其是人工智能和这个超级资本开支的周期的这个交易， 持续保持一个震荡和大幅下调的状况的话呢， A股市场很难独善其身。00:12:12 - 00:12:14字幕 ↗我们就死磕人工智能这一个赛道啊。 所以我们呢要高度关注美股市场。 那美股市场呢，00:12:30 - 00:12:38字幕 ↗然后呢， 还有整个市场对人工智能周期的它的资本开支是否是低于预期， 而且是呃显著的会有一个放缓的迹象呢？ 这几件事情都还是接下来需要一点点地去呈现一个更高的清晰度，

美股方面，高油价推升通胀预期，通胀预期又影响美联储接下来的整体政策走势，相关清晰度仍需观察。▸原文引用 (2)00:12:14 - 00:12:29字幕 ↗所以我们呢要高度关注美股市场。 那美股市场呢， 包括啊我们的这个美股啊， 策略分析师， 我的同行Michael Wilson他也充分的强调了这里边有几点就是高。 油价导致的对通胀的一个预期， 对通胀的预期导致的一个美联储接下来的一个整体的一个政策走势， 走势，00:12:38 - 00:12:43字幕 ↗而且是呃显著的会有一个放缓的迹象呢？ 这几件事情都还是接下来需要一点点地去呈现一个更高的清晰度， 而且中期选举在美国历史上一直是和高市场波动性相关联的，

中期选举在美国历史上与高市场波动性相关联；11月3号美国正式进入中期选举，结果有待落地，需关注市场波动。▸原文引用 (1)00:12:43 - 00:12:57字幕 ↗这几件事情都还是接下来需要一点点地去呈现一个更高的清晰度， 而且中期选举在美国历史上一直是和高市场波动性相关联的， 那好消息呢， 就是明天开始就是11月3号， 就是美国正式进入中期选举了。 那我们也希望呢结果可以尽快的出来。 因为我们看历史，

沪深300指数当前交易在11.6倍，距10~11倍历史大底区间上限11倍约5个百分点下降空间；若下探至10倍，则还有10个百分点以上下调空间；若击穿10倍历史大底，也可能是较好的买入机会。▸原文引用 (1)00:13:30 - 00:14:12字幕 ↗呃， 所以呢， 最后一点强调就是说我们看沪深300指数， 它的估值就是说一般来讲历史的这种相对所谓的历史大底呢， 它是在10~11倍的市盈率这样的一个区间， 上周我们已经讲过了。 那经过上周的调整呢， 目前沪深300指数它现在是交易在11.6倍， 距离这个10~11倍的上限的这个呃11倍呢， 其实差不多只有还有5个百分点的一个下降空间。 当然如果说我们一定要去到10倍的话呢， 那确实还有10个百分点以上的这个下调空间。 所以如果说我们出于种种原因啊， 很不幸的， 如果是真的是击到了， 或者甚至击穿了我们刚才讲的这种十倍市盈率的历史大底， 我们会觉得说这也会是一个比较好的买入的机会。 那今天呢，

美股医药行业近期表现出较强的防御性。▸原文引用 (1)00:01:50 - 00:01:52字幕 ↗资金应该躲在哪里？ 像美国好像医药行业最近比较有防御性，

美国多州因居民对电费上涨极其不满，已对AI数据中心放缓审批甚至暂停，德州、俄亥俄州、宾州等关键州阻力加大；中期选举结束后1~3个月内地方数据中心政策将明朗化，这对AI硬件板块构成高度关注的潜在风险。▸原文引用 (1)00:04:25 - 00:05:02字幕 ↗痛点那就是。 是不是有更多的美国的地方政府这些州对AI的数据中芯进行抵制？ 因为确实根据我们的调研， 美国的普通老百姓对电费的涨价极其不满， 好多州啊最近对AI的数据中芯采取了一个放缓审批甚至暂停， 呃， 特别是几个关键州， 像德州、 俄亥俄州、 宾州等等， 阻力都在加大。 嗯， 所以呢， 一旦中期选举结束之后， 大概在1~3个月之间， 地方对于数据中芯的政策会明朗化。 那么这是对AI硬件板块呢， 大家还是高度关关注的一个潜在风险吧。 第三呢，

全球AI资本开支从去年接近5000亿美元接近翻倍到今年接近9000亿美元，明年可能飙升至1.5万亿美元，约等于美国国防预算；云巨头为筹资潜在发债超2000亿美元，投资级企业债收益率上行探至6%，并与每年2万多亿美元财政赤字争夺流动性，已对高杠杆、低评级、弱资质企业造成严重融资挤出，边缘AI厂商融资成本明显挤压其融资能力。▸原文引用 (4)00:05:05 - 00:05:33字幕 ↗就从市场本身来讲， 关键是呃这个AI融资的钱从哪里来， 确实会面临一定的吸血以及零和博弈的效应， 因为毕竟全球AI的资本开支从去年就25年的接近5000亿美元。 接近翻倍到今年的接近9000亿美元， 而明年加起来可能会飙升到1.5万亿美元， 差不多等于整个美国国防的预算了。 而为了凑这笔钱呢， 呃， 很多我们的全球的固收团队测算，00:05:38 - 00:05:54字幕 ↗你像单个的美国的云巨头， 它潜在的发债规模会超过2000亿美元。 所以现在美国的投资级别的企业债， 它的收益率也呃基本上上行探到了6%， 而且这些投资级别的大的云巨头的债， 会跟美国政府每年接近2万多亿美元的财政赤字，00:06:11 - 00:06:16字幕 ↗那么这对一些高杠杆、 低评级、 弱资质的企业已经产生了严重的融资挤出， 这个就是上一期我们重点讲到的，00:06:34 - 00:06:43字幕 ↗甚至哪怕是在AI本身， 我们说到的这些边缘的呃厂呃所谓的New York outs, 他们的融资成本已经明显的开始。 去挤压它的融资能力了， 所以这是我们继续观察到的。

中国先进制造业、出口部门过去5~10年地方政府争相模仿、重复建设（如各县都建锂电厂），形成大量同质产能；考核体系偏爱产值规模而非资本回报率，导致无序扩张、价格战打到极致，企业承担巨额资本开支和折旧，技术红利被做成送给全球消费者的廉价补贴，只赚吆喝不赚钱。▸原文引用 (2)00:10:36 - 00:11:01字幕 ↗那另外一块呢， 其实还是哪怕是中国比较强的出口部门， 先进制造业部门， 过去5~10年的特点是嗯。 其实。 往往都是地方政府争相相互模仿， 你这边有个锂电厂， 我隔壁的县也得有重复建设， 所以很多的同质产能以及自上到下考核的体系还是偏爱产值规模， 而不是资本回报率， 而不是呃居民的福祉或者是服务业的发达情况。00:11:10 - 00:11:24字幕 ↗重视供给端的政策， 那我们其实承担了大量的巨额的资本开支和折旧的费用， 但是却通过由于无序的扩张、 重复的建设， 把价格战打到极致， 把中国的技术红利做成了送给全球消费者的廉价补贴。

央行、证监会以8000亿回购与再贷款资金池，按最高不超过两个百分点、还款期延长至三年的优惠条件向上市公司回购及机构购股提供资金；股息率显著高于这一成本的沪深300指数成员股（摩根士丹利筛出28只）更有意愿使用资金，获得资金流支持、相对超跑大盘概率更高。▸原文引用 (8)00:02:13 - 00:02:17字幕 ↗就是二四年如果我们回望9月份， 当时也是由央行和证监会打响， 我们当时的整体的一个一揽子的这个稳定市场，00:02:29 - 00:02:32字幕 ↗个前无古人的一个没有先例的这样的一个信号是什么呢？ 就是央行联合证监会发出了一个信号， 就是我们的资金支持是无上限的。00:02:37 - 00:03:29字幕 ↗是有两个政策推出， 一个是一个300300个billion人民币， 300个billion也就是呃3000亿的这样的一个股票再回购计划。 这个呢是专门针对上市公司， 上市公司可以在这样的计划里面以一个呃明显低于市场价格， 市场利息率的价格， 可以从这个资金池里借到资金， 把它用于呃自己自家的股票一个回购。 然后另外呢还有一个5000亿的啊一个呃再贷款项目， 这个再再贷款项目呢是可以被机构。 许可的机构投资人和包括像啊险资公司， 这样去用它来进行一个非常纯粹意义上的股票的购买。 那这两个项目呢， 它所给予的一个呃借贷的利率呢， 都明显低于市场利率， 然后呢它有一个相对比较优先优惠的还款期。 呃在这样的一个前提下呢， 我们想审视一下啊，00:03:45 - 00:03:57字幕 ↗完全可以被利用的资金到底有多少？ 这个当年的3000亿和5000亿的啊， 这样的一个资金池呢， 目前仍然在有效的延续中， 这两个项目呢， 已经在2025年的时候呢， 被合并成一个项目了， 是他的是去年，00:04:10 - 00:05:10字幕 ↗那它的这个再贷款的呃利息率呢， 是由当初在9242024年9月份推出。 所以这个借贷的利率呢， 比当年救市的时候它还是更加优惠的。 呃在这个基础上呢， 呃银行就是说借出方呢， 可以把这个利率呢有自己的一个up to 50 BPS的这样的一个spread。 所以呢我们可以把它姑且定在比方说两个percent， 就是说想用这个资金池来进行股票购买， 或者是股票回购的公司和机构呢， 它锁定在一个最高不超过两个百分点的这样的一个借贷利率里面。 另外呢， 这个呃贷款的还款年限呢也由之前的呃相对的比较短的一年期， 现在已经延期到了三年， 所以整体它的一个条款呢都是一个更加优惠的一个状况。 那所以呢我们想看一下哈， 就是这个这么巨大的8000亿的资金池， 到现在为止它被用了多少。00:05:39 - 00:05:42字幕 ↗那我们知道啊， 刚才说了它整体的一个额度是8000亿人民币， 所以呢它申请的额度是2300多亿人民币，00:07:17 - 00:07:21字幕 ↗那我们来看一下目前这个市口市场状况是什么呢？ 刚才我们讲这个借贷的利率最高的是不超过呃两个百分点， 那目前我们看沪深300指数，00:08:27 - 00:09:45字幕 ↗他会更有意愿去用这样的钱去对自己公司呢进行一个股票回购。 那我们觉得呢， 就是说它目前的股息率， 远远高出刚才讲的这个借贷的两个百分点的这样的一个借贷成本。 那我们对我们摩根士丹利啊， 这个呃覆盖的所有的这个A股上市公司也做了一个梳理。 我们把呢我们这整体的一个分析框架定在第一， 我们希望这些公司是沪深300指数的成员股， 第二呢， 我们认为这些公司的基本面非常优秀， 是我们大摩的个股分析师们给到了一个超配的啊这样的一个评级。 第三点呢， 我们希望它的目前的这样的一个dividend yield显著高于两个percent的借贷成本， 所以我们把这个标准呢定在。 了啊2.2个百分点， 那在这样的一个前提下呢， 我们目前总结出来一共有28只股票， 在目前的一个就是说全球总体的股市环境， 相对还不是很稳定的角度下呢， 我们觉得这28只股票。 更有可能在近期呢， 得到比方说通过国家队和刚才我们讲到的一些这个再贷款项目的一个， 呃资金流动的这样的一个支持， 他接下来呢， 呃在这样的一个市场环境里呢比较稳定啊， 相对超跑大盘的可能性呢会更高。

报告认为，AI在半导体供应链内部吞食原本属于非AI芯片的产能和利润空间，导致2027年剔除英伟达产品及存储芯片后，全球非AI半导体市场增长下滑。▸原文引用 (3)00:00:01 - 00:00:11字幕 ↗如果你把英伟达的AGPU还有存储芯片剔除掉， 2027年全球非AI半导体市场的增长其实是要下滑的。 没错， 就是顺着摩根士丹利这份最新的呃，00:00:21 - 00:00:29字幕 ↗你会发现一个很可怕的现象， 整个半导体供应链正在发生一场残酷的， 就是所谓的AI同类相食， 也就是AI cannibalization.00:00:35 - 00:00:49字幕 ↗你想啊， AI不仅仅是在替代部分人类工作， 导致那个终端消费市场的购买力疲软， 更致命的是， 它正在供应链的内部大口大口地吞食原本属于非AI芯片的产能， 还有利润空间。 这听起来简直就像是供应链内部的黑暗森林法则了。

晶圆代工、osat外包封装测试及存储芯片成本全面上升，形成芯片通胀，给2026年非AI的芯片设计公司带来巨大的利润率逆风。▸原文引用 (1)00:02:18 - 00:02:43字幕 ↗你的意思是底层成本上涨了？ 没错， 这就引出了报告里的核心概念， 叫做芯片通胀chipinflation. 啊， 就是说晶圆代工还有osat， 呃。 osat 也就是那个外包封装测试对吧？ 对的， 晶圆代工osat再加上存储芯片的成本， 这三者的成本正在全面上升， 这给非AI的芯片设计公司在2026年带来了巨大的利润率逆风。 嗯。 我明白了，

报告明确提到玻璃基板和存储芯片出现短缺，供应链资源全给AI让路，别的芯片想插队根本不可能。▸原文引用 (1)00:02:49 - 00:02:59字幕 ↗供应链明显在偏心嘛， 比如报告里明确提到的那个Tglasss, 也就是玻璃基板， 还有存储芯片都在出现短缺。 这等于是资源全给AI让路了， 别的芯片想插队根本不可能。 完全没戏。

报告预计台积电2027年将先进制程晶圆价格上调5%~10%，在极其讲究规模效应的代工制造业，这一涨幅足以重塑行业利润分配。▸原文引用 (1)00:03:17 - 00:03:39字幕 ↗是的， 报告给出了一个非常明确的攻坚端涨价信号。 随着产能持续扩张， 台积电可能会在2027年， 将其先进制程晶圆的价格直接上调5%~10%。 等一下， 5%~10%。 代工这种极其讲究规模效应、 恨不得把一分钱掰成两半花的制造业里， 这涨幅足以重塑整个行业的利润分配了吧。 既然台积电敢这么硬气地涨价，

台积电2027年和2028年资本支出预测分别上调至830亿美元和920亿美元，几乎全部投向最先进制程；N2产能2026~2028年复合年增长率达70%，3nm为25%，而5nm产能2027年下降、成熟和特种工艺仅7%，旧制程被边缘化。▸原文引用 (5)00:03:56 - 00:04:03字幕 ↗也就是typex报告里给出的数字是多少。 摩根士丹利把台积电2027年和2028年的资本支出预测， 分别大幅上调到了830亿美元和920亿美元。00:04:33 - 00:04:47字幕 ↗那台积电把这些钱都砸在哪些具体节点上了？ 几乎全部砸向了最先进的制程， 报告给出了具体的产能指引数据。 台积电最先进的两纳米也就是N2产能， 预计在2026~2028年这三年里， 要实现高达70%的复合年增长率。 70%的复合增速，00:04:54 - 00:04:58字幕 ↗3nm的产能也在持续增加， 复合年增长率有25%。 那老一代的制程呢？00:05:04 - 00:05:10字幕 ↗应该所有生产线都在全速运转才对吧。 有意思的就在这里了， 5nm产能报告说它在2027年其实会下降。 咦，00:05:46 - 00:05:54字幕 ↗所以那些成熟和特种工艺的年复合增长率只有可怜的7%。 算计密度在逼着工艺升级， 旧制程直接被边缘化。 但这还不够吧。

AI芯片尺寸逼近光刻极限，必须采用CoWoS高级封装；报告预测2027年全球CoWoS产能总需求近210万片晶圆，英伟达一家独占大约122万片，造成先进封装产能紧缺，博通、AMD等只能抢剩余份额。▸原文引用 (3)00:06:10 - 00:06:14字幕 ↗现在的AI芯片尺寸已经逼近了光刻机能处理的光照极限。00:06:22 - 00:06:25字幕 ↗所以采集电必须用到CoWoS这种高级封装技术。 简单来说，00:06:40 - 00:07:13字幕 ↗既然这是刚需， 那这个所谓的CoWoS封装产能缺口到底有多大？ 缺口大得像个怪物。 报告预测， 到2027年， 全球CoWoS产能的总需求将达到近210万片晶圆。 而最惊人的是， 英伟达一家在2027年就要吞掉大约122万片。 210万片里的122万片， 哎， 这等于是英伟达一家公司吃掉了全球一半以上的顶级先进封装产能啊， 那像博通、 AMD这些巨头真的只能去抢剩下的份额了。 哎， 不过纸面上的庞大产能是一回事儿，

报告指出半导体代工厂产能利用率将在2026年下半年恢复至80%，2026年第二季度供应链库存天数已下降；历史规律显示库存天数下降时半导体股票指数通常上涨。▸原文引用 (1)00:09:07 - 00:09:30字幕 ↗首先看那些已经被市场消化掉的基本面周期报告指出， 从大周期看逻辑， 半导体代工厂的产能利用率， 在2026年下半年就能恢复到80%。 嗯。 而且2026年第二季度的半导体供应链库存天数已经降下来了。 历史规律显示， 当库存天数下降时， 半导体股票指数通常会上涨， 这就是你说的已经被市场消化的周期复苏吧？ 没错，

英伟达芯片将在2027年第一季度开始涨价，作为链条最顶端的巨头提价，将令整个供应链价值分配随之震荡。▸原文引用 (1)00:10:10 - 00:10:20字幕 ↗第一， 处于链条最顶端的巨无霸英伟达， 他们的芯片将在2027年第一季度开始涨价。 老大一旦提价， 整个供应链的价值分配都会随之震荡。

DeepSeek证明更低成本的推理完全可行，引发推理AI需求激增，刺激算力需求，同时提升本土代工供应链在AI、GPU生产上的能力。▸原文引用 (1)00:10:22 - 00:10:46字幕 ↗那第二点呢。 真正有趣的地方在于中国的AI动态。 报告专门提到了DeepSeek。 哦， DeepSeek, 这就很有意思了。 是的， DeepSeek引发了推理AI的需求激增， 因为它向整个市场证明了一个事实， 更低成本的推理是完全可行的。 这不仅刺激了算力需求， 同时本土代工供应链在AI、 GPU的生产上也变得更有能力， 这是正在发生的新变化。 逻辑推演到这里确实非常顺畅，

报告预计2027年云端总资本开支1.42万亿美元，云端AI半导体总潜在市场增至6410亿美元，意味着微软、谷歌、亚马逊等巨头近一半基础设施支出用于购买AI半导体。▸原文引用 (1)00:11:07 - 00:11:43字幕 ↗在什么条件下这个结论会不成立？ 整个逻辑的命门其实报告自己也抛出来了， 就在于云服务商， 也就是CSP的资本开支cloudcapex. 你必须意识到， 报告建立的是一个基于供应链数据的牛市假设。 他们预计， 2027年云端AI半导体的总潜在市场会增长到6410亿美元， 当年云端总资本开支是1.42万亿美元。 等等， 1.42万亿美元的总开支， 半导体就占了6410亿， 这就意味着微软、 谷歌、 亚马逊这些巨头花出去搞基础设施的钱， 将近一半都拿去买AI半导体了。 没错，

若主要云服务商2028年资本开支减速、AI应用无法变现，需求端将缩水，台积电的巨额资本开支会转为折旧负担并吞噬利润。▸原文引用 (1)00:11:43 - 00:12:30字幕 ↗将近一半都拿去买AI半导体了。 没错， 所以那张随时可能崩溃的多米诺骨牌就在这里。 报告抛出了一个巨大的意外， 主要云服务商的资本开支在进入2028年时会不会减速？ 报告预测， 2028年云端资本开支， 也就是前14大全球CSP大约是1.6万亿美元。 1.6万亿美元， 各位听众， 一年之内在这上面砸进去1.6万亿美元。 如果这些云厂商发现AI应用根本没法变现， 产生不了匹配的现金流， 他们不买单了呢？ 那这个万亿级别的击鼓黄花游戏就会瞬间停止。 一旦需求端缩水， 你再回头看台积电， 那八百九百亿的资本开支就会变成巨大的折旧负担， 庞大的折旧费会直接吞噬掉利润。 也就是所谓的绞肉机效应。 所以为了不被当成韭菜，